萬字深度乾貨:任澤平分享中國宏觀經濟分析框架

這個春節過的很揪心,相信大家都儘可能減少走動,我們準備了若干優質文章作為大家的精神食糧。本文任澤平先生2015年在研究框架培訓會上的內部演講,主要從轉型宏觀、新周期、房地產周期、大勢研判四大方面來解析中國宏觀經濟。
 
尊敬的各位來賓,女士們、先生們,大家下午好!首先非常感謝,歡迎大家參加首席研究框架培訓會。
 
大家知道,我其實很少做培訓,為什麼呢?主要是水平比較差,研究做得也很粗糙。
 
但是,大家知道我的觀點一直非常鮮明,你看我所有的報告最後都有結論。我們不會像有的報告,洋洋洒洒從頭讀到尾竟然沒有結論,或者給你10種可能讓你去猜。我們的報告不管觀點對錯到最後都有結論,因為我是按照實戰來要求團隊的。我一直給團隊一個要求,實戰、真誠,知行合一。2014年我看好“5000點不是夢”,就辭掉處長下海了。2015年,預測“一線房價翻一倍”,就加槓桿買房了。今年我們看好新周期,就推周期,推金融。對自己的內心,對別人,要真誠。 
 
今天認認真真準備了一個PPT,非常粗淺,供大家批評指正。
 
跟大家彙報四個方面的內容:
 
第一是轉型宏觀,給大家描述一下我們所處的這個時代,宏觀經濟發展的背景,從何處來,向何處去,如何應對。在這個時代背景下,經濟結構將會發生哪些變化。
 
第二是給大家介紹一下產能周期和新周期,現在爭論很多。但我們只認認真真的做研究,對錯交給市場和時間去檢驗。
 
第三是房地產周期,給大家介紹一下怎麼判斷房地產,什麼時候買房,買哪裡的房。
 
第四是大勢研判,宏觀怎麼落地實戰的策略思維。
 
 
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轉型宏觀:增速換擋與新5%比舊8%好
 
2009年,我剛到國務院發展研究中心服務,跟着劉主任參與了一個很重要的研究課題:“中國有沒有可能跨越中等收入陷阱”。2010年我們提出一個很重要的判斷,就是現在大家耳熟能詳的“增速換檔”。現在大家形成了共識,但是在2010年的時候,我們當時是少數派。我曾經參加過三次在業界的論戰,2010年“增速換擋”、2014年“對熊市的最後一戰”、2017年“新周期” 論戰,在一開始都是少數派,最後才被廣為接受、成為多數派,具體情況我會一個一個跟大家講。
 
2010年我們提出“增速換擋”,但當時流行的觀點認為未來中國經濟還可以重回高增長,未來20年還可以增長8%。在那個時候,我們是少數派。這一點我真的很佩服像劉主任他們這些老一輩的學人,那種追求真理、堅持真理的精神是非常讓人感佩的。
 
2010年我們提出增速換擋的時候,很多人認為我們在向社會傳遞負能量,也是各種上綱上線,根本就不講道理。然後我們的政策過去十年一輪一輪的刺激房地產,想重新回到高增長的軌道。有時候真的很無奈,作為學者在這種時候你只能依靠信仰。我們必須堅持獨立客觀的研究立場,堅持追求事實和真相。
 
今天大家對“增速換擋”已經有所共識,我就把未來的前景,包括它的邏輯給大家做一個介紹。我後面講的這些東西,是先假定大家都有一些基本的宏觀經濟學基礎,我不培訓經濟指標怎麼看這些淺層次的,直接講框架性的東西。
 
大家可以看,世界上有一百多個經濟體,增長曲線分為四類,一類是一直在低位增長,從來沒有啟動過增長的動力和希望,落入低收入陷阱,比如說非洲。還有第二類是一開始通過成功的制度安排起飛了,但是後來又掉下來了,就是增速換擋失敗了,落入中等收入陷阱的,比如說拉美、東南亞的部分經濟體。還有第三類,經過高速追趕以後,成功的增速換擋,然後收斂到中速增長,再收斂到低速增長。第四類就是高收入的經濟體,比如美國,最早像英國,年均增長2%,代表了人類開拓技術前沿面的能力。大致這四類。
 
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重點大家看這張圖,橫坐標是人均GDP,縱坐標是經濟增速,樣本是德、日、韓、中國台灣和中國大陸,大約在11000國際元前後,這些成功追趕的經濟體都出現了經濟增長平台的切換。我們在2010年提出增速換擋,我在2014年提出新5%比舊8%好:未來通過改革構築的5%左右的新增長平台,比過去靠刺激勉強維持的8%的舊增長平台要好,因為改革破舊立新了,無風險利率下來了,產能出清了,產業升級了,居民生活改善了。
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在2010年當時這場論戰的背景是什麼呢?主流的看法就是中國還可以高增長。我覺得現在回過頭來看,非常遺憾,如果我們早一點認識到中國要增速換擋了,就不會一輪一輪的刺激房地產來穩增長。
 
大家還記得十年前北京的房價嗎?2007年、2008年北京的房價是多少?天通苑六七千塊錢,回龍觀北苑家園八千到一萬,亞運村一萬到一萬二,實驗二小、史家小學的學區房兩萬,這就是十年前北京的房價。而且當時實行三成首付、七折利率,部分銀行是兩成首付,十年前花二三十萬可以在北京首付買一套一百平米的房子。2009年北京才開始限購,2009年以前是不限購的,你有一千萬可以在北京買十套,加槓桿買三十套、五十套,這就是十年前,拿到現在,小目標都實現了。過去十年十倍的房價上漲,很多人動不動講現金為王,他都不知道這個血淚史。10年10倍,為什麼?我們一輪一輪的刺激房地產,想重新回到高增長的軌道。所以經濟政策的制定前提是什麼呢?前提就是對經濟現實的把握。
 
我們可以看到增速換擋成功的經濟體,像德、日、韓和中國台灣,他們分別在60年代、70年代、80年代、90年代,雖然時代背景不一樣,但是無一例外都出現了增長平台的切換。而這裡要強調的是,二戰以來世界上一百多個追趕經濟體,增速換擋成功的只有12個,成功的概率只有10%左右。中國如果能夠增速換擋成功,將創造第二個奇蹟,因為中國是世界人口第一大國,我們有13.8億人,全球有73億人。美國是3.2億人,德國是8000萬人,整個歐盟也不過5億多人,增速換擋成功的韓國是5000萬人,中國台灣是2300萬人。一個13.8億人口的國家如果能夠增速換擋成功,是非常了不起的。
 
增速換擋背後的驅動力是什麼呢?核心是兩個,房地產投資的長周期峰值和劉易斯拐點。我們可以看到日本、韓國、中國台灣和德國,分別在增速換擋的時候都出現了房地產投資的長周期拐點,房地產是一個最大的內需。還有就是人口紅利的結束,人口紅利帶來的更多的是外需,出口的高增長。大家可以看左下角這張圖,是中國人口增長率的曲線,大約在建國以後,人口在六七十年代出現了一個爆髮式的增長,後來在七十年代末,因為計劃生育人口增長率呈現斷崖式的下降,這就是我們過去整個人口的增長軌跡。人口非常重要,它是最基本的生產要素。
 
中國人口的嬰兒潮是在什麼時候開始出現的?中國主流人群出生的年份是在1962年到1976年,這一批人是中國的主流人群,他們決定了中國經濟增長和經濟結構的主要特點。簡單來講,中國經濟過去高增長就是這一批人年輕時候干出來的,中國人口紅利消失、人口老齡化就是這一批人逐漸的年齡變長,中國過去房地產黃金十多年,就是這一批人買房子。最近為什麼大戶型賣得好,就是這一批人換房子。
 
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大家看右下角這張圖,藍色的線是90年代人口年齡的分布,1962年到1976年出生的這批人在90年代是二三十歲,當打之年,幫中國經濟干高速增長。到了2015年、2016年,這個人口年齡就遷移了,62年到76年出生的中國主流人群現在四五十歲,準確地說,現在中國主流人群40-55歲。再過五年,中國主流人群將逐漸開始退出勞動力市場,這就是為什麼中國人口老齡化一定是加速到來。
 
再看底下這幾個年輕的柱子,除了85年到89年一個小的嬰兒潮,因為是60後生了80後,70後生了90後,底下這幾個柱子都比它短,所以我們年輕勞動力越來越少。我們原來在國務院發展研究中心的時候就經常呼籲要儘快放開二胎,包括很多研究人口經濟學的著名學者都呼籲放開二胎,但是因為一些原因後來久拖不決。到了2013年底,決定放開單獨二胎看一看,結果2014年發現居民生育意願大幅低於預期,所以到了2015年末才決定2016年全面放開二胎,這告訴我們改革最大的阻力來自於哪裡?
 
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人口的老齡化在加速地到來,我們看到劉易斯拐點的出現,導致了勞動力成本的上升以及中國出口的增速換擋,房地產投資的高潮已經過去了。在2008年金融危機以前,中國GDP年均增長率9.8%,高的時候14%,低的時候一般也有8%左右。未來中國新的增長平台大致圍繞5%-6%左右波動,高的時候7%-8%,低的時候4%-5%,這就是我們未來新的增長前景。
 
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在增速換擋的背後,經濟結構發生了系統的變化,表面上是增速從高速到中速轉換,背後是要素投入到創新驅動,政府主導到市場主導的轉變,更深層次的是改革轉型。劉易斯拐點出現,低成本競爭優勢削弱,出口增速換擋,以前中國的出口增長年均20%-30%,未來中國年均出口能有5%-10%的增長就很不錯了。貿易盈餘對經濟增長的貢獻下降,投資對經濟增長的貢獻下降,消費對經濟增長的貢獻上升,服務業對經濟增長的貢獻上升,增速換擋都發生在住行向消費升級的階段,工業化率達到峰值,鋼鐵行業的增加值佔比達到峰值,高端製造業的佔比未來還會再繼續上升,現代服務業的佔比會繼續上升,這就是我們所處的時代,未來大的趨勢。
 
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對照當下我們發現,中國的重化工業比重比較高,中國的服務業在全球佔比偏低,所以未來要發展服務業,目前服務業發展滯後。中國製造業投資的所有制結構中,國企只佔10%左右,80%-90%是民企外企,所以中國製造業競爭力強大。但是中國的服務業投資裡面,60%-80%都是來自國有企業,所以改革最深層次的是產權改革。中國過去三十多年最深層次的是產權改革,80年代的家庭聯產承包責任制,90年代的“抓大放小”,2001年加入WTO。未來中國經濟需要從重化工業向現代服務業和高端製造業升級,需要大規模的減稅、要素市場化、放鬆服務業管制、國企民企公平競爭等供給側改革。
 
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我們來看一下在增速換擋期的資本市場表現,增速換擋也分為上下半場,跟中國現在非常像,一般是在增速換擋的初期,其他經濟體也大都沒有認識到經濟已經告別了高增長,都有思維的慣性,這個時候幹什麼呢?傾向於刺激房地產、貨幣超發來刺激經濟,試圖維持相對比較高的增長平台。但是這個時候是加槓桿的,所以股票市場、債券市場也不會表現得太好,無風險利率比較高,積累了債務槓桿率。
 
在下半場,通過改革、出清,你會發現會出現新一輪牛市,我這裡要講的是第二場論戰。我在2014年下海的時候,當時我們提出“5000點不是夢”,“對熊市的最後一戰”,在當時也引發了一場多空論戰,和今天的新周期論戰很像。PK的邏輯也都差不多,當時我們也是少數派,當時我們看多股票,提出一輪波瀾壯闊的大牛市即將來臨。當時有人就講,任博士,經歷了五年的熊市,哪來的牛市。我當時就講,正是因為經過漫長五年的熊市,牛市要來了。今天還是這幫人說,任博士,中國經濟已經差了六七年了,哪有新周期呀。我要說的是,正是因為經濟差了六七年了,新周期要來了。經濟周期和股市牛熊一樣,都是人參與的活動,背後都是人性的輪迴。雖然科學技術、社會組織在不斷進步,但人性像山嶽一樣古老,亘古不變。
 
我們來看韓國增速換擋期的資本市場表現。韓國是在1992年前後面臨經濟增速換擋的壓力,一開始也是拒絕增速換擋,當時很多韓國的財閥找到總統講,你給我信貸,我繼續投資,我們可以繼續高增長。韓國的發展歷程,建國初是李承晚,比較腐敗,1961年朴正熙軍變上台,開始高速增長,1979年被刺殺。他的兩個部將接任,全斗煥和盧泰愚。一直到了1992年末進行普選,第一個文人總統金泳三上台,韓國總統是五年任期制,到了1998年是金大中,韓國經濟增速換擋成功是兩任總統干出來的,一個是金泳三,另一個是金大中,金泳三完成了政治改革,金大中完成了經濟改革。金泳三幹了兩件事情,一是讓軍人退出政府,二是他在92年上台的第一天發表了元旦宣言,他講,不動產實名制和金融實名制是韓國邁向現代國家必須逾越的關口,他用了五年推不動產實名制和金融實名制。為什麼呢?經常有人問我,任博士,中國會不會推房地產稅?我跟大家講,我在2012年就參與財稅改革研究,可以明確地說,短期不會,推不出來,如果要推出來,一定是中國改革轉型的重大利好。為什麼呢?因為房產稅要解決兩個問題,第一個問題是稅基,第二個問題是稅源,稅基是評估這個房子多少錢,稅源要弄明白誰名下有房子。過去十多年我們不斷喊要推房產稅,要不動產實名制,要房地產聯網,但房產稅一直推不出來,房地產也連不上網。現在互聯網這麼發達,全國房地產聯網這件事情不難,但是為什麼連不上網?大家想一想就明白阻力在哪了。
 
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金泳三用了五年做這個事情,推不動產實名制和金融實名制,代價是什麼呢?韓國當時約4500萬人,把超過2000名公務員送進了監獄、兩任前總統送上了審判席,最後動用了總統特赦。所以你就知道不動產實名制和金融實名制是現代國家治理的基礎,它的深層次不是什麼房產稅,而是一個政治改革,是一個國家政治透明化的基石。金泳三的政績主要是政治改革,但是他的經濟改革是遲緩的,當時很多財閥是靠高負債,政府試圖通過貨幣刺激維持經濟高增長。
 
到了1996年的時候,韓國前三十大財閥的負債率高達80%,是什麼概念?一個企業如果負債率高達80%的話,一般意味着他離破產可能就不遠了,因為它要重估。1997年亞洲金融風暴爆發,並在當年四季度衝擊韓國,1998年初金大中主政,金大中也是一個非常傳奇的人物。我當時在國務院發展研究中心研究增速換擋、跨越中等收入陷阱,我當時分到的研究課題就是研究韓國和日本。我為了研究韓國,翻閱了當時近百份文獻,拜訪了當時韓國改革的一些操盤手,包括他的財政部次長、IMF談判的首席代表、當時的貿易部部長,跟他們聊這個事情,歷歷在目,今天我們發生的事情沒有太多的新聞。不同的當事人,在不同的地方,我都請教他們一個共同的問題:為什麼韓國走到了危機倒逼式的改革?很多人告訴我,是因為不相信高增長結束了,拒絕減速和改革轉型。
 
金大中主政以後,發了一篇文章,代表他的執政綱領,叫“與國民同啟未來”。韓國這個國家還是挺牛的,因為1997年金融危機以後,後來轉型最成功的就是韓國。當時金大中就講,今天國家面臨破產的邊緣,外匯即將告罄,最大的國有銀行賣給外資了,韓國走到今天,我們不要抱怨任何人,就是我們改革遲緩所導致的,請大家相信我,我一定會推動改革!金大中在1980年代民運的時候多次坐牢,後來流亡美國,70多歲競選總統,還瘸了一條腿,就是當時民運的時候殘的,非常有感召力的一個人,韓國的民眾很支持金大中,支持率很高。1990年代末亞洲金融危機的時候,韓國的民眾排着隊,把自己家裡壓箱底的金融珠寶交給政府,兌換外匯,拯救這個國家,後來金大中確實不負重望。1997年金融危機,一個是朱鎔基總理搞改革,一個是金大中在韓國搞的改革。當時金大中的改革做了什麼呢?一個是搞大交易,什麼概念呢?韓國財閥當時是章魚式的擴張,這些財閥都搞鋼鐵行業,產能嚴重過剩,誰也不願意退出,負債維持,怎麼辦呢?搞大交易,所有的財閥把你們的鋼鐵事業部給浦項,由浦項來決定邊際淘汰哪些產能,行業集中度大幅提升,清理過剩產能,也是行政主導的。我們1998年紡織壓錠也是行政主導的。我們很多人被西方經濟學洗腦,動不動批評政策,政府不能用行政手段,這些批評完全不了解國情,你去實際調研就會明白,地方保護導致環保執行不力,國企為主的產能過剩行業依靠財政補貼,不動用行政手段,根本不行。後來浦項把很多落後產能淘汰掉,2000年以後,韓國的現代汽車、LNG造船都起來了,後來浦項就發展高端板材,也不搞靠污染環境、低端的這些東西。2000年以後,浦項成為一支大牛股,就是這麼走過來的。當然韓國還放開了很多服務業,比如說他當時跟朱熔基總理談通訊、文化、傳媒娛樂業對韓國的放開。韓國推動了這一系列的改革,所以韓國就走出來了,1997年金融危機以後韓國是少數幾個成功經濟轉型的,韓國股市2000年以後走出了一個大牛市。
 
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萬字深度乾貨:任澤平分享中國宏觀經濟分析框架(推薦收藏)1998年當時還有一個國家,馬來西亞,他的總理是馬哈蒂爾,當時他講了一句話,代表了他的執政思路,他說我們爆發了金融危機,就是因為我們被資本大鱷給騙了,怎麼辦呢?我們要把國門關一關。90年代韓國和馬來西亞的人均GDP差不多,產業結構也差不多。2000年以後,韓國現在的人均GDP是2.8萬美元。馬來西亞呢?從此停滯了。
 
日本大約是在1960年代末-70年代初,劉易斯拐點出現,房地產投資的長周期拐點出現,也面臨增速換擋的壓力。但是在60年代末-70年代初,大家記得當時日本搞什麼呢?列島改造,搞了一波貨幣放水的刺激,當時70年代初,日本有過一次房地產大的泡沫。日本有兩次房地產泡沫,大家都記得1991年那次,其實1974年前後也有一次,也是貨幣刺激造成的。後來70年代以後,日本就不再刺激了,當時日本搞產業合理化,進行產業轉型。後來日本的精密儀器、家電、電子、節能汽車就行銷全世界,到了80年代初,跟美國有巨額的貿易順差,簽訂了廣場協議,後來日本為了對沖日元升值,在國內大幅放鬆貨幣,導致1991年日本房地產大泡沫,以及隨後失去的二十年。
 
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這是給大家介紹的轉型宏觀情況。
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能周期:新周期
 
坦誠地告訴大家,在我的觀念里,宏觀研究我不傾向於抓一兩個月的波動,我們對宏觀的看法都是戰略性的看法,比如說我們在2010年判斷“增速換擋”,2014年判斷“新5%比舊8%好”,2015年提出“經濟L型”,判斷2016年到2018年中國經濟波動觸底。今年初提出“新周期”,不僅僅今年上半年對經濟看好,我對經濟是戰略性樂觀。2012-2015年是左側,經濟單邊下滑,2016-2018年L型觸底,2019年右側出來。
 
新周期是什麼呢?什麼周期,新在哪裡?新周期是產能周期,新在產能出清。
 
大家知道經濟是由各種周期疊加嵌套而成,有短期的庫存周期,中期的是產能周期,還有更長的房地產周期、創新周期。我們今天介紹的是產能周期,因為跟我們投資最相關的是兩個,一個是庫存周期,一個是產能周期,庫存周期決定了短期的波動,產能周期決定了中期的趨勢。投資在經濟結構當中的佔比高,波動性大,所以它在中期主導了經濟的波動。我們做大類資產配置,投資時鐘是一個基礎方法,核心是對周期階段的一個預判,在不同的經濟周期階段,不同的大類資產表現是不一樣的。
 
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一輪產能周期分為四個階段,第一個階段就是在經濟繁榮的時候,企業家過度樂觀,認為做出決策的能力高人一籌,這時候進行大規模的產能擴張,隨後引發產能過剩;進入第二個階段,產能過剩以後,供需格局惡化,中小企業退出,淘汰落後產能出清;進入第三個階段,產能出清的尾聲,行業集中度提升,剩者為王,企業利潤改善,銀行不良率下降,修復資產負債表,為新一輪產能擴張積蓄力量;到了第四個階段,持續的盈利改善和資產負債表修復,最終將會迎來新一輪的產能擴張。
 
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主流經濟學家,像凱恩斯、熊彼特、哈耶克、薩繆爾森等等都提出了產能周期的經典理論,在此不詳述。
 
從實證的角度我們發現,隨着全球化深入,全球經濟周期關聯性增強。最近,美國、德國、日本啟動一輪設備投資周期,他們的資本開支在加大,因為中國的機電產品出口佔比大,對於中國的出口會有一些帶動,我們看到中國出口在復蘇。
 
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我重點要講的是改革開放以來,中國的四輪產能周期:1980-1991年,1992-2000年,2001-2008年,2009-2016年。非常清楚,每7-11年一輪,2017年處於第五輪產能周期的底部和起點。
 
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第三輪產能周期上升期始於2001年前後,2001年我們加入WTO,放開了外需,此前1998年商品房改革放開了內需,啟動中國產能投資在2003-2007年爆髮式增長。在2007年中期見頂後開始進入下滑期,2008年國際金融危機期間本應進行過剩產能出清,但是2009年“四萬億刺激”進一步擴張了新產能,產能過剩進一步堆積,產能出清被推遲了。2004-2007年的建成產能,疊加2009年的新建產能,一直到2011年接近產能投放尾聲,在2012年前後才步入漫長的產能出清。
 
2012年以後,我們開啟了漫長的去產能之路。2012年以後由於產能過剩,經歷了54個月的工業品通縮,是非常慘烈的,很多中小企業退出,市場自發產能出清。到了2015年12月份,中央經濟工作會議首次提出供給側改革五大任務,“三去一降一補”,即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板,其中去產能是五大任務之首。總書記講要“抓鐵有痕,踏石留印,久久為功”,表達了供給側改革的決心。2012年以來的市場出清,疊加2016年以來的供給側改革去產能和環保督查,進一步使得我們的產能去化加快了、提前了。2017年前後國內這一輪產能出清周期接近尾聲。
 
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然後我們來看全球,在2014-2015年全球周期品價格崩盤,也經歷了一輪投降式的下跌。因為在2014年、2015年當時美聯儲退出QE、引導加息,美元大幅走強,中國需求下滑,面臨“雙殺”,全球大宗商品價格經歷了一輪暴跌,跌到2015年底,跌得非常慘烈。很多傳統行業十分絕望,在2015年要賣殼、要轉型。
 
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除了國內市場出清,其實全球的周期品價格也經歷了一波非常慘烈的調整。所以產能周期的大底終於在2015年見到了,在絕望中重生,在爭議中上漲。2016年以來,周期品價格出現了波瀾壯闊的上漲,是庫存周期和產能周期疊加的結果。上面是宏觀的角度。
 
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我們來看分行業的中微觀角度。2012年到2017年,上游黑色、有色這些行業的產能投資持續去化,甚至部分年份出現了負20%多的增長,不僅沒有新的產能,而且很多的企業和產能退出了。大家可以看一下,化工、造紙、有色、建材、鋼鐵、煤炭這些行業,走到今天,當很多經濟學家還在說產能過剩的時候,而你從中觀、微觀發現,很多行業其實出清已經非常充分了,已經進入寡頭壟斷的格局了,甚至已經開始供不應求了。微觀世界已經發生了翻天覆地的變化,在這個時候還盯着GDP、M2等數據是沒有意義的,這些宏觀指標已經無法反映經濟結構所發生的巨大變化,而很多宏觀研究員還在閉門造車,這就是為什麼今年很多宏觀研究員犯了方向性錯誤的根本原因。所以你會發現,今年跟我PK的大部分是宏觀研究員,而行業研究員你們去交流,他們都是支持我的邏輯的。
 
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產能出清進入尾聲,行業集中度提升,開始進入剩者為王、贏者通吃、強者恆強的時代,我們看到化工、造紙、玻璃、水泥、有色、鋼鐵、煤炭等傳統行業行業集中度提升,龍頭企業受益,頭部效應非常明顯。以前大家買股票,買完老大買老二,今年發現就是老大最好,頭部效應十分明顯。而且傳統行業的龍頭企業通過規模效應、打通產業鏈上下游、節省成本、設備更新、研發投入、提高環保標準等建立壁壘和護城河。越來越多的行業從數星星的時代,進入到了數月亮的時代。
 
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水泥行業集中度
萬字深度乾貨:任澤平分享中國宏觀經濟分析框架(推薦收藏)不僅傳統行業開始進入強者恆強的時代,金融、新興行業也開始強者恆強。金融監管導致銀行、保險、券商等金融行業集中度提升,而且以前銀行的風險敞口大部分來自傳統行業,現在傳統行業企業利潤改善大幅降低了銀行不良率。監管加強、打擊炒殼、併購重組等導致新興行業集中度提升。前段時間我和愛奇異的副總一塊兒吃飯,他當時說了一個數據,我非常的驚訝,他說我們國內一年拍幾百上千部電影,賺錢的只有前20部。大部分的電影,一日游,或者連上映的機會都沒有,今年光《戰狼》一部電影,占國產暑期檔票房的一半。所以頭部效應非常的明顯。
 
更重要的是什麼呢?大家知道以前周期品價格,大家炒的時候對它是又愛又恨,因為它漲的時候非常凌厲,但頂是尖的,因為它的漲價邏輯是自我破壞的,漲上去以後,邊際高成本產能就放出來了或中小企業就進入了。但是這一次你會發現,頂是平的,這些周期品的價格一直維持在高位,保持很高的利潤水平,為什麼?因為銀行仍然對“兩高一剩”的行業限貸、環保督查、供給側去產能,壓制了新的產能釋放,所以現有的這些行業正在收割這個市場,它的利潤和資產負債表修復持續的時間是超預期的。比如說有一個小企業,它找到銀行說我這個行業已經大幅盈利了,我想把原來的產能開出來,銀行會告訴你抱歉,按照現在的監管規定,你這個行業叫“兩高一剩”,沒有辦法給你貸款。如果你找到地方政府要批地,地方政府會告訴你,現在環保督查都是烏紗帽工程,地方沒有環境容量給你。你要擴張產能,而中央的政策還在去產能。所以,這些行業龍頭企業盈利的改善時間、力度是超預期的。部分行業護城河建立以後,周期屬性下降、公用事業屬性上升,這有助於提升估值水平。
 
而且,環保成本的提高以後是新常態,不要懷疑政策的執行力,尤其在新政治周期下。當然現在有人開始批評我們的環保政策,說政府採取了計劃的手段、採取了行政化的手段,我覺得現在有些經濟學家被西方經濟學洗腦洗得太徹底、太書生,已經沒有獨立思考能力了。環保這個事情走到今天,不動用行政手段,已經根本不行了,如果能用市場化解決早解決了,還用等到今天嗎?還需要動用行政手段嗎?你稍微去調研就知道了。我去做過調研,大家也可以做一下調研。我給大家舉兩個例子,有一次去唐山調研,遇到了一個賣環保設備的地區銷售總監,他跟我吐槽,說他賣的環保設備,很多企業當擺設,上面檢查的時候用一用,平時不用,因為這些設備運行是有成本的、有磨損的。我就跟他說,那你為什麼不跟當地政府舉報投訴呢?賣環保設備的銷售總監就跟我講,他說現在這些地方的企業都跟地方政府鐵得很,我們都是外來戶,肯定不敢惹這些事情。我不知道大家有沒有看過航拍局拍的我們華北的夜晚,那些重化工企業晚上在幹什麼?環保設備都關了,燈火通明的在那兒濃煙滾滾的排,乾的都是斷子絕孫的事。所以今天中國的環保不動用行政手段根本不行,這是中國的國情。
 
圖:華北地區重化工廠夜晚關掉環保設備燈火通明排放
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圖:航拍華北地區發現17萬平方米工業污水滲坑,地下水嚴重污染
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我再給大家舉一個例子,我有一次到北京南站,大家到北京南站千萬不要打出租,那排隊能排死人,設計太差,一定要打滴滴專車,這不是植入式廣告,市場經濟真的很偉大。我有一次打了一個,10分鐘就來了,我就跟司機聊天,我問他,你是哪裡人,以前幹什麼?他跟我說,他是保定人,以前在石家莊開車。我就問他,北京的空氣好還是石家莊的空氣好?他說北京的空氣好太多了。他說他在石家莊開了幾年車,實在開不下去了,在石家莊開着開着車,有時候兩邊的建築就看不到了,路標也看不到了,自己開到哪兒根本不知道,離開導航已經無法開車了。去年北京的霧霾PM2.5年均83.2(上海52.2,廣州47.4,深圳32,5,微克/立方米),石家莊的霧霾年均122.6,去年石家莊一些監測點PM2.5甚至創了全球的新高1000多,每到冬天有錢人都走了,你看醫院全是老人、小孩,呼吸道問題,中國的環保到了必須動用行政手段的地步,這裡面有很多對中國國情的理解。我們現在很多經濟學家沒有去調研,他也沒有參與過公共政策的制定。
 
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我們以為這些行業負債率很高,2014年以來這些行業的負債率都在大幅下滑,資產負債表都在修復,為什麼?2014、2015年降息,降低財務成本,2016、2017年盈利持續改善。
 
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結論就是這張圖,我們自己研發的,藍色是總需求,黃色是總供給。經過產能的持續出清,大家知道中國的需求每年還有增長。我給大家報一下今年上半年情況,上半年房地產投資增長8.5%,出口8.5%,基建投資約17%,消費10.4%,我們總需求是10%以上的增長,但是今年上半年我們的產能投資只有5.5%的增長,而企業還要正常的折舊和設備更新。所以你會發現,我們出現了近幾年少有的供求缺口,供求缺口必然導致周期品價格上漲和企業盈利改善。為什麼周期品價格漲,這是基本面決定的。
 
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結論就是,經過六年多市場出清,疊加供給側改革和環保督查,中國經濟正站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是:產能周期的第三個階段,產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。
 
我們提出新周期以後,在市場上引發了一些討論,市場目前存在一些誤解,我大致做一些回應:
 
1)有觀點認為新周期是需求的復蘇。我們強調的是產能出清新周期,產能出清引發的資產負債表修復至少有2-3年時間,所以從去年開始到明年,我們都處於這個階段。這些行業龍頭資產負債表修復,具有可持續性。
 
2)有觀點認為產能出清主要是供給側改革所致。我們認為,新周期是供給側改革和市場自發出清的疊加。市場自發出清比供給側改革要更早,從2012年以來,中國經濟就已經開始依靠市場自身力量去產能,54個月的通縮。另一個可以佐證的證據是,我們看到供給側改革主要在鋼鐵、煤炭,但我們看到產能出清在化工、造紙、玻璃、水泥、有色等沒有推動供給側改革的很多行業均有積極進展,可以觀察到廣義周期品的價格上漲、企業盈利改善以及資產負債表修復。
 
3)有觀點認為新周期一定要有新內容,新經濟結構。我們認為經濟周期和結構轉型是兩回事,並不意味着每一次周期輪迴都要有經濟結構的翻天覆地。周期是從復蘇、繁榮、衰退到蕭條自身的循環。在產能出清、行業集中度提升、剩者為王的過程,也提升行業平均效率和規模經濟,促進大企業加大研發投入和設備更新,有轉型升級的內涵。
 
4)有觀點認為新周期是設備擴張周期。產能出清新周期,處在產能周期的第三個階段。目前並沒有進展到第四個階段設備擴張周期,鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業甚至仍在去產能去設備的過程,當前商品價格和周期股的大漲主要是產能出清而不是產能擴張。
 
5)2011年、2013年市場多次有分析師預測新周期啟動,結果均被證偽,有觀點認為這一次新周期也會被證偽。2011年處在產能擴張的尾聲、2013年剛剛開啟去產能,被證偽符合周期自身的運行邏輯。但是經過長達54個月的通縮和市場自發出清,疊加供給側改革,產能出清周期已經接近尾聲。當新周期真的來臨時,人們已經不敢去確認了。
 
6)有觀點認為,市場自發的供給出清和供給側改革導致商品價格上漲,利潤在產業鏈上下游重新分配,擠壓力中下游,提升了成本。我要說的是,市場是很公平的,不要忘了,過去這幾年,這些上中游傳統行業有多慘,大家還記得2015年韶鋼要賣殼嗎,多少傳統行業要轉型,人家虧了這麼多年,今年賺一點點錢,很正常。過去漫長通縮,難道不是上游補貼下游嗎?要尊重市場有自身的周期運行規律和事實。
 
7)有觀點認為新周期意味着改革任務完成,不需要再改革了。這也是一種誤解,產能出清新周期僅就部分行業的產能過剩而言完成了階段性的任務,改革仍任重道遠,比如通過減稅和打破“玻璃門”放活新興產業,通過長效機制促進房地產持續健康發展,通過財政整頓建立健全財經紀律,在金融穩槓桿的過程中完善金融監管,為了平滑改革帶來的結構性失業陣痛需要完善社會保障體系,等等。
近期關於新周期的討論,出現了宏觀研究員普遍反對,行業研究員普遍舉證的現象,宏觀研究應多做調研、少閉門造車。 
 
新周期具有十分重要的政策含義,因為只有認清經濟形勢,政策才能採取正確的操作,才能避免誤判引發經濟大起大落。新周期的政策含義十分重要:市場已經靠自身力量企穩,經濟L型,保持貨幣政策中性穩健,防止再度通過刺激房地產穩增長;供給側改革“三去一降一補”和環保標準提高是新常態,大方向是對的,對公共政策的批評不能帶有“潔癖”,中國不應該再回到過去粗放式發展道路,新周期意味着未來創新發展、綠色發展、集約式發展的大方向和道路;市場自發出清證明了市場機制的偉大,要堅持市場化改革的方向;未來更多地要依靠市場化和法治化的方式推動供給側改革,同時去產能過程中公平對待國企和民企,提高資源配置效率。
 
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房地產周期:長期看人口、
中期看土地、短期看金融
 
我研究了十年房地產,2015年我就跟大家推薦過“一線房價翻一倍”,今年我跟夏磊、熊柴在人民出版社聯合出了一本書,《房地產周期》。
 
我想大約用10分鐘的時間講一個問題,什麼決定房價。這個問題很重要,決定了每個人的大類資產配置。更重要的是什麼?可以實戰!我們要判斷哪個地方房價會漲,哪個地方房價會跌,什麼時候會漲,什麼時候會跌,這是我今天要跟大家講的最核心的問題。那我來問大家,什麼決定房價?你會發現,在這個社會上過去十多年一直在討論這個問題,有幾十種答案,這就是房地產這個話題爭議這麼大的原因。我研究了10年房地產,把它總結為一句話,“長期看人口、中期看土地、短期看金融”,大家記住這句話就行了。
 
我們判斷一個地方未來房價是漲還是跌,第一個要判斷未來這個地方人口是流入的還是流出的,人口流入的地方,未來房價長期來說怎麼走?漲。人口流出的呢?肯定漲不動。這就是為什麼過去一二線城市房價大漲,東北的房價不漲的原因。中期看土地,如果這個地方人口是流入的,政府還不供地,這個地方房價會怎麼走?大漲。短期看金融,如果一個地方人口是流入的,政府還不怎麼供地,最近貨幣又開始刺激了,這個地方房價會怎麼走?暴漲。非常簡單,就堅持這個邏輯,剩下的都是信仰問題了。
 
貌似是一個很簡單的問題,我來問大家,未來中國人往哪裡流動呢?人流入的地方,房價持續看漲,你買入並持有就好了,那麼未來中國人往哪裡流入呢?有人說往大城市流動,有人說往小城市流動。我跟大家說,中國過去十多年,我們城市規劃指導思想一直沒變,“控制大城市規模,積極發展中小城市和小城鎮,區域均衡發展”,這就是我們城市化的思路。
 
未來中國人口往哪裡流動呢?我們研究了十幾個經濟體,美國、歐洲、日本、韓國等等。時間原因,我就給大家介紹日本和美國,一個是人地關係緊張,一個是人地關係不緊張。這是過去100年日本大的都市圈佔日本人口的比重,大家看是什麼趨勢?不斷上升,日本大的都市圈在過去一百年人口佔比是不斷上升的。日本1.3億人、3700萬在東京,韓國5000萬人、2500萬在首爾,所以你看它的大都市圈是不斷擴大的,人不斷往大都市圈流入。有人會說,日本、韓國人地關係緊張,所以人去了大都市。看美國,這是過去將近一百年,美國人口流動的趨勢,美國大都市區佔美國人口的比重是什麼趨勢?也是不斷上升的,有沒有逆轉過?回到小城鎮去?沒有。美國人地關係不緊張,國土面積跟中國差不多,美國有3.2億人,中國13.8億人,人不斷往大的都市圈流入。你看無論是美國、日本、巴西、意大利、菲律賓、英國、印度無一例外,不管什麼樣的經濟體,人不斷往大的都市圈流入,是最基本的規律和趨勢。為什麼?因為大都市更節約土地,更節約資源,更有活力,更有效率,更能為年輕人帶來夢想,這是幾百年來城市文明的勝利,這是一種文明。控制大城市規模、發展小城鎮是逆城鎮化的,是不符合規律的。
 
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中國過去也是這樣的趨勢,人口從東北、西北、小城鎮往大的都市圈遷移,不僅過去十年,未來二十年仍然如此。
 
下面這張圖就是我預測房價最核心的一張圖,在2015年預測一線房價翻一倍做的。什麼地方房價會漲,答案很簡單,人口流入的,庫存低的,政府不供地的。什麼地方房價漲不動?人都跑了,政府還在拚命的供地,房價能漲得起來嗎?
 
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又有人會問,任博士,你2015年預測一線房價翻一倍,為什麼北京、上海這樣的城市一年就翻了一倍。下面這張圖回答了這個問題,貨幣的超發。
 
藍色的線是廣義貨幣供應增速,綠色的線是居民收入增速,紅色的線是名義GDP增速。2014年以來,貨幣供應是向上的,GDP增速是向下的,什麼概念?貨幣超發,引發了廣義資產價格輪番的上漲。拉長來看,不僅過去這一兩年貨幣超發,過去這幾十年,貨幣一直在超發,M2、廣義貨幣供應量年均增長20%,沒有什麼東西能夠跑贏這台印鈔機的。大家還記得北京上海十年前的房價嗎?一萬,十年十倍。什麼叫有錢人,80年代叫萬元戶。80年代北京的一套四合院賣5000塊錢,萬元戶在北京可以買兩套四合院。放在歷史的長河中,貨幣的貶值是驚人的。很多人動不動講賣房炒股、現金為王,所以我說現金為王是個坑,而且這個坑很大。
 
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1998年到2016年,全國房價漲了不到4倍,貨幣供應量漲了將近15倍,究竟是房價漲多了還是貨幣發多了?又有人會說,房價什麼時候見頂,你能告訴我什麼時候貨幣不超發嗎?
 
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又有人跟我講,任博士,現在北京、上海要控制人口了,北京、上海的房價是不是就不漲了?我們來看,東京圈3700萬人,基本同樣的面積,比北京2200萬人多。首爾圈只是北京面積的一半多,首爾圈2500萬人,人家的人口密度比我們大,人比我們多,為什麼人家的大城市病沒我們嚴重?我們的大城市究竟出了什麼問題?我來給大家看兩張圖,這是北京的軌道交通,大家都很熟悉,稀稀拉拉的,看不出來稀稀拉拉的?這是東京的,東京圈3700萬人,人均軌道交通里程是北京的4倍,我們的城市規劃太簡單粗暴了,車多了限號,人多了控制人,問題的關鍵是完善城市規劃。日本東京人均GDP高達4萬多美元,以軌道交通出行為主,我們呢?小汽車、出租車比例太高。
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為什麼過去我們一線房價漲幅這麼高?就是因為我們在“控制大城市人口,積極發展小城市,區域均衡發展”的城市化指導思想下,土地向三四線、中西部傾斜,人口向大的都市圈集聚,導致了人口城市化和和土地城鎮化明顯背離,從而導致了人地分離,供需錯配,一二線房價過高,三四線庫存過高,這是根本的原因。
 
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最近我們出了一本書,《房地產周期》,把過去10年對房地產研究的心得,採用國際上百年的歷史,對一個一個問題澄清誤解。  
 
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大勢研判:策略思維
 
前面介紹了宏觀框架,最後講一下策略思維。投資最終是要落地的,比如股票。
在股票市場上,有兩種策略思維,一種是總量思維,一種是邊際思維。總量思維反映一致預期,羊群效應,烏合之眾。邊際思維反映超預期,與眾不同。股價是由哪種思維決定的?邊際超預期決定的。股價是大家都不知道的邏輯或信息,而你發現了與眾不同的邏輯,這個信息逐漸體現在股價上。
 
這就回到了分析師的價值究竟是什麼?研究的價值究竟是什麼?市場上有兩類分析師,一類隨波逐流,一開始廣受追捧,到最後被市場證偽,因為他代表了總量思維和一致預期。還有一類分析師,一開始廣受爭議,被懟,後來大家漸漸覺得他說的有道理,在絕望中重生,在爭議中上漲,他代表了邊際思維和超預期。就像2014年我們提出“5000點不是夢”,當時很多看空的觀點廣受追捧,到了2015年,前面看空的人變得比我們更激進,市場開始流傳“1萬點不是夢”,我說“一年前市場認為我瘋了,一年後我理性了市場瘋了”。今年新周期也是這樣,2015年大家對傳統行業都絕望了,2016年周期、金融、消費在絕望中重生,今年在爭議中上漲。我認為,“新周期必將經歷四個階段:看不見、看不起、看不懂,最後來不及”。
 
這就是分析師的價值,研究的價值。以獨立、客觀的研究立場提出邊際超預期的邏輯或觀點,不隨波逐流,這是對投資者最大的貢獻。這來自修鍊內心的清凈,知行合一,事上磨鍊,致良知。放下執念,無我不執。

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