窮人通縮VS富人通脹

李克強總理近日在答記者問時說:「我們人均年收入是3萬元人民幣,但是有6億人每個月的收入也就1000元。」

此話道出了中國最大的國情以及當前經濟最為嚴峻的挑戰。

當今世界,貨幣及財政持續擴張,貧富差距持續擴大——富人用廉價貨幣追漲金融資產,資本市場通脹,富人通脹(金融資產膨脹);資本市場通脹擠壓消費與實體投資,窮人有效需求不足,消費市場通縮,窮人通縮(實體萎縮,失業降薪,財富貶值)。

由此造成世界經濟衰退、動蕩、蕭條,長期形成「低通脹、低增長、低利率、高泡沫、高債務」之局面。

本文繼《真正的危機是貨幣泡沫》之後結合財政政策,以貧富差距為切入點,探索世界經濟根問題之底層邏輯。

本文目錄:

一、貧富差距:通貨膨脹VS通貨緊縮

二、美債悖論:功能財政VS平衡財政

三、底層邏輯:窮人通縮VS富人通脹

(正文7500字,閱讀時間約30分鐘,可先閱讀再分享)

01 貧富差距:通貨膨脹VS通貨緊縮

通脹,還是通縮?

這個問題,可以帶我們透視當前經濟的癥結。

今年一季度,新冠疫情打擊了供給端,形成了一波物價上漲脈衝,1月和2月一度突破5%,構成短期滯脹。所幸,疫情在國內快速被控制,4月份逐漸復工復產,物資供應跟上,CPI回落到3.3%。

美國勞工部最新公布的數據顯示,4月美國消費者價格指數持續下跌至0.8%,前一個月是-0.4%。這是自2008年12月以來的最大降幅,標誌着CPI連續第二個月下滑。

於是,很多經濟學家擔心中國及全球經濟正在進入通縮。

不少人感到奇怪,中國、美國、日本等全球主要國家,在2008年金融危機後發行了大規模的貨幣,為什麼沒有爆發通貨膨脹?

疫情期間,美聯儲將聯邦基金利率降到零,貨幣閘門大開。在過去的2.5個月中,美聯儲資產負債表擴大了3萬億美元,其規模升至7.03萬億美元。貨幣超發為何沒有引發通脹,經濟反而陷入通縮?

休謨、薩伊、穆勒、馬歇爾、弗里德曼等經濟學家都主張貨幣中性,即貨幣供應量增加定然導致價格上漲。

弗里德曼考察了美國歷史上1867-1960期間貨幣供給與通貨膨脹之間的關係,得出的結論是:「通貨膨脹在任何時候,任何地方都是貨幣現象」。根據費雪方程式,國民收入水平和貨幣流速不變,貨幣供應量決定了價格水平,貨幣越多,價格越漲。

通脹是過多的貨幣追逐過少的商品。但是這裡需釐清兩個問題:

一、不管是弗里德曼的貨幣數量論還是費雪方程式都基於長期研究,貨幣流速在長期保持不變,但是短期內可能發生劇烈變化。

比如,今年3月份美股暴跌引發流動性危機,投資者紛紛「窖藏」美元,改變了美元的流速,導致全球資本市場美元奇缺。這就是凱恩斯所說的流動性陷阱。

於是,美聯儲通過量化寬鬆直接向資本市場補充美元,市場上出現了更多的貨幣。但短期來說,即使貨幣發行量增加,市場依然可能陷入通縮。

二、即使陷入通縮,也不能否定貨幣中性理論。

因為通脹或通縮通常以消費價格指數為標準,但消費價格指數不能反應整體價格水平。物價下跌,但是房價、股價可能上漲,這說明貨幣發行量增加推動了價格上漲。

3月份美聯儲救市以來,道瓊斯指數觸底反彈,從最低點的18591逐步收復失地,到5月27日已上漲到25548。納斯達克指數更是V型反彈,從最低的6631拉升到5月27日的9412,距離暴跌之前的最高點9838近在咫尺。

可見,市場並非是水平的,過多的貨幣流入市場不一定會導致價格整體上漲;不同的貨幣傳導機制及信貸投放方向,決定了局部價格的變化。

與休謨同期的經濟學家、金融家理乍得·坎蒂隆在其唯一的著作《商業性質概論》中提出貨幣流通的非均衡性:

貨幣增量並不會同一時間反應在所有的價格上,貨幣量增加會導致不同商品和要素價格漲幅程度不一致。貨幣增加對經濟的影響,取決於貨幣注入的方式、渠道以及誰是新增貨幣的持有者。(《商業性質概論》,坎蒂隆)

這就是「坎蒂隆效應」。

比如說,過去十年,中國的廣義貨幣增加了100多萬億。這100多萬億主要以信貸投放的方式流向房地產,於是過多的貨幣推動房價持續高漲。

同期,美國貨幣增發方式主要是量化寬鬆而非信貸擴張,美聯儲直接在債券市場上購買國債及住宅抵押債券,直接推動債市規模擴張及股票價格上漲。

是否可能出現波紋效應?

如果市場是平的,貨幣可以自由流通,定然會根據收益率、風險及效用而「隨波逐流」。比如,信貸貨幣投放到房地產中,但當房價上漲到一定程度,有些投資者考慮風險可能會將資金配置在股票上,然後推動股票價格上漲。

但是,如果市場不是平的,或人為製造市場「窪地」、「高牆」,阻礙貨幣流通,貨幣難以得到充分配置,不僅不會出現「波紋效應」,還可能導致「冰火兩重天」,即貨幣擴張導致通脹與通縮同時存在。

奧地利學派經濟學家米塞斯提出,信貸擴張可能引發通貨緊縮。在他看來,信貸如果向生產性領域擴張,很容易引起商品供給過剩,從而導致物價下降。這樣,貨幣擴張帶來的是通縮而非通脹。如果貨幣擴張長期向金融市場傾向,可能引發金融市場的通脹。

可見,量化寬鬆及信貸分配傾斜的問題(非市場化)很可能導致有效需求不足,引發經濟衰退。

美國的信貸及金融市場發達,商業銀行的信貸配給主要由價格決定,主要問題在美聯儲的基礎貨幣投放上。

美聯儲壟斷貨幣發行權,人為配置基礎貨幣,人為主導基礎貨幣的投放,造成了市場扭曲。

比如,2008年金融危機和今年3月份的股災,商業銀行考慮市場風險減少信貸發放,市場陷入流動性危機。美聯儲都直接跨過商業銀行向市場主體提供貸款,同時直接在債券市場中購買國債和住房抵押貸款。美聯儲向金融市場輸血,債券市場規模膨脹,股市反彈逆勢上漲。

與金融市場上「紙醉金迷」相比,消費市場上資金有限,導致有效需求不足。從2008年到2014年,美聯儲持續擴表,擔心市場陷入通縮。

與美國不同的是,中國的貨幣擴張主要依賴於信貸擴張。但是,因壟斷性的國有商業銀行及利率非市場化,信貸配給並非由價格決定,存在嚴重的市場扭曲和人為傾向。信貸分配傾斜是有效需求不足的主要原因。比如,信貸分配向房地產傾斜導致房價持續上漲,房價上漲擠出消費,導致有效需求不足,消費市場不旺。

不管是美國的基礎貨幣投放問題,還是中國的信貸分配問題,都共同導致貧富差距擴大。而貧富差距擴大又進一步導致有效需求不足,加重市場通縮,經濟衰退。

貧富差距擴大是理解當今經濟問題的關鍵入口。

在大蕭條期間,凱恩斯從有效需求不足的角度探索經濟蕭條。他的角度是對的,但是成因搞錯了。凱恩斯認為,邊際消費傾向遞減、資本邊際效率遞減、流動性偏好(三大心理定律)造成有效需求不足。後來弗里德曼論證了他在有效需求成因方面的錯誤。

其實,造成有效需求不足的原因是貧富差距過大。大蕭條前,美國的貧富差距達到峰值,富人佔有絕大部分財富,富人將大量資本配置在投資品上,窮人則沒有消費能力,導致資本市場膨脹,消費市場則因占多數的窮人有效需求不足而低迷。(詳見《貧富差距,正在撕裂這個世界》)

窮人通縮,富人通脹

大蕭條後,美國實施福利政策,加大轉移支付,貧富差距逐漸縮小。但是,從80年代開始,投資銀行及跨國公司崛起,金融資產持續膨脹,貧富差距持續擴大。如今美國貧富差距日漸接近大蕭條前期的峰值。

為什麼?

從格林斯潘開始,美聯儲實施「不對稱操作」,持續下調利率,低利率、寬貨幣相當於給富人提供更加廉價的籌碼,大量貨幣流入資本市場推高了金融資產,膨脹了富人的財富。2008年金融危機後,美聯儲直接給金融市場輸血,進一步加劇了貧富差距。

根據央行課題組在《中國金融》雜誌發佈《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》,中國城鎮居民家庭戶均資產高達317.9萬元,其中大多數人「被平均」。總資產最高20%家庭的資產總和佔比達63%,最低20%家庭僅佔2.6%。

根據招商銀行個人客戶存款數據顯示,不到2%的個人客戶(金葵花)佔有總財富近50%。另有不到0.06%的個人客戶(私人銀行)佔有總財富近30%。

2019年全國人均存款為5.87萬元,其中5.6億人的存款數額為零。私人銀行客戶和金葵花客戶的人均金融資產分別為2731.66萬元和150.20萬元,是全國人均存款的465倍和25倍。

2020年,新財富500富人的財富高達10.7萬億元,相當於2019年中國GDP的1/10,超過了北上深三城的GDP總和。

所以,貧富差距是市場失靈的關鍵性因素。不合理的貨幣政策導致貧富差距擴大,進而導致社會撕裂、市場割裂,經濟「冰火兩重天」:窮人有效需求不足,消費市場低迷,實體經濟通縮;富人融資成本低,過多的貨幣追漲金融資產,資本市場通脹。

受疫情衝擊,家庭收入下降,消費信心受挫,經濟陷入一種惡性循環(底層邏輯):

貨幣擴張—量化寬鬆(美國)、信貸非市場化配給(中國)—資本市場通脹—貧富差距擴大—有效需求不足—消費市場通縮—經濟衰退、蕭條—貨幣擴張……

貨幣越多,越是積重難返。

02 美債悖論:功能財政VS平衡財政

值得注意的是,貧富差距是理解問題的視角,但其本身不是問題所在。貧富差距是市場的副產品,只要存在自由競爭就存在貧富差距。

貧富差距多大是大,多小是小,這並不重要。重要的是,杜絕人為地製造、擴大貧富差距,或者搞平均主義。

針對當前的經濟困境,應減少人為擴大貧富差距的手段,如量化寬鬆、信貸配給失衡,提升中低階層的收入,提高消費能力,增加有效需求。

我在之前的文章《失業救濟,現金補貼,放鬆管制》中呼籲,放鬆對小攤販、小作坊的管制,以增進流動商販、低收入者的就業、創業及收入。近期,中央文明辦提出,不將佔道經營、馬路市場、流動商販等列入今年文明城市的考核。

財政政策需要更加「有為」。如何作為?

說到財政政策要有所為,很多人可能會想到財政投資。財政投資反而加劇了貧富差距和有效需求不足。

財政投資是一種功能財政,不惜增加財政赤字以加大財政投資提升有效需求。功能財政容易將政府演化為營利性機構,與市場爭利。

比如說,前段時間,很多人在討論為什麼國外都發錢,中國發消費券。支持發消費券的人認為,消費券可以帶動消費。這是一種功能財政思維,財政部門發行1000萬消費券,試圖收回1200萬稅收。財政收入不但沒少,還賺了200萬。如此,財政部門淪為了營利性機構。

如今的問題已經非常明朗,中低階層收入不足,導致有效需求不足。如果政府財政部門有錢,直接把錢發給這6億低收入者,可以彌補人為導致的有效需求不足。

很多人擔心,這些人把錢存起來不消費。這是「父愛主義」。錢發到每個人手上,這筆錢如何使用對經濟發展最有利,只有自己最清楚。每個人自由支配這筆錢,這錢才能用到刀刃上,社會福利才能最大化。

今年中央財政部的財政赤字規模比去年增加1萬億元,同時發行1萬億元抗疫特別國債。這兩萬億全部轉給地方,強調決不允許截留挪用。

這筆國債數額小於市場預期,經濟學家討論錢要用在刀刃上。什麼是刀刃?這6億人就是刀刃,讓他們自由支配這筆錢就是刀刃。

當然,這6億人的收入狀況不可能靠這兩筆國債來改變。政府需要建立社會福利體系,長期通過轉移支付,財政向中低收入者傾斜,才能縮小貧富差距,解決有效需求不足的問題,如此經濟才能正常運轉。

在美國,每一次金融危機都會引發一波民粹運動,為了滿足選民需求,美國總統都會擴張財政增加民生支出。

以2018年的聯邦政府支出為例。聯邦政府支出4.15萬億,比收入3.31萬億高不少。其中,醫療1.11萬億,社保9980億,失業困難救濟2970億,聯邦養老金2650億,合起來2.67萬億,占財政總支出的65%。

今年疫情期間,美國政府和美聯儲啟動了兜底式的應災模式。在2萬億美元的財政刺激計劃中,5600億美元是直接補貼給家庭與個人的現金,佔美國GDP的2.9%。合計年收入不超過15萬美元的夫婦可獲得2400美元,每個孩子還可額外獲得500美元。

但是,為低收入家庭兜底式的財政政策,為保障民生的財政政策,反而擴大了貧富差距。

斯坦福大學調研的數據顯示,美國的中產階級在2008年金融危機里損失慘重,大約佔到了總財產的四分之一。在過去的這十年間,中產階級財富收入在下降,低收入者的財富增長緩慢,而富人群體的財富卻在增加。

瑞銀和普華永道億萬富翁報告的數據顯示,全球億萬富翁的財富已從2009年的3.4萬億美元增至2017年的8.9萬億美元;而美國家庭財富中位數卻停滯不前。

美國經濟政策研究所2018年的一份報告顯示,美國大型企業CEO們的薪酬現在是典型員工年平均薪酬的312倍,而2009年為200倍,1989年為58倍,1965年為20倍。

這是為什麼?

主要原因是財政資金的來源方式出了問題,即國庫通了銀庫(有些國家則是分配製度出了問題)。

前段時間爭議大的財政赤字貨幣化,簡單理解就是「國庫通銀庫」。這種做法,其實是違背常識的。

財政的收入主要來源於稅收,如果入不敷出,財政可以向市場借錢,但借錢也是以稅收收入為擔保的,政府的信用不可能無限度透支。

財政赤字貨幣化,相當於把包袱甩給了央行,但是央行印錢也不是無限的,也需要抵押資產做背書,更重要的是需維持貨幣價格穩定。

在信用貨幣時代,央行的抵押資產通常是黃金、國債、證券及外匯。中國央行最主要的抵押資產是外匯,佔比在2013年12月峰值時達到83.29%。2020年3月,央行的外匯資產依然達到21.2萬億人民幣,佔比在58%。人民幣的直接信用是由外匯(主要是美元)支撐的。

美元又是靠什麼支撐呢?

美聯儲最主要的資產是美國國債。為了應對疫情衝擊,今年美聯儲開啟無限量化寬鬆。截止到今年五月初,美聯儲資產負債表規模升至6.77萬億美元,比2019年初擴大了2.8萬億美元。其中,國債規模達3.91萬億美元,佔比為57.75%。

有些人擔心,美國國債規模太大,超過了財政支付能力。但是,美國國債並不是以稅收收入為擔保發行的,而是以美元為擔保發行的。美聯儲是美國國債的最大的持有者,為國債兜底。

這樣美元與國債之間形成一個悖論:美元以國債為抵押發行,國債又以美元為兜底發行(空對空)。(詳見《真正的危機是貨幣泡沫》)

美國國債擴張的同時,美元也在擴張。美元擴張帶來的低利率及直接採購國債、住房抵押債券,推高了股票、房地產等金融資產的價格,從而增加了富人的財富;金融泡沫對實體經濟及消費造成擠出效應,實體經濟通縮,窮人實際收入下降。如此,積極的財政政策反加劇了貧富差距,進一步導致有效需求不足和資產價格膨脹。

我們再結合第一部分,加入財政政策深化這一「底層邏輯」:

財政政策和貨幣政策擴張—資本市場通脹—貧富差距擴大—有效需求不足—消費市場通縮—經濟衰退、蕭條……

結果,窮人通縮:貨幣貶值,實際收入下降,失業降薪,消費萎縮;富人通脹:房價上漲,金融資產價格膨脹。

03 底層邏輯:窮人通縮VS富人通脹

當今世界經濟的問題,是錯誤的財政政策和貨幣政策反覆折騰的結果。

自2000年互聯網危機以來,歐美世界基本上形成了「低通脹、低增長、低利率、高泡沫、高債務」的局面:

財政擴張和貨幣擴張擴大了貧富差距,窮人傾向於消費,但收入不足;富人傾向於投資,將大部分收入用於投資;財政和貨幣持續擴張,利率越低,富人資金越充足,投資越多,但佔大多數的中低收入者沒有足夠的消費能力,導致投資過剩、產能過剩和低通脹;富人將資金配置從實體投資轉移到金融資產,推動房地產價格上漲,形成高資產泡沫;高資產泡沫,如高房價,擠出了中低收入者的消費,進一步通縮和拉低增長,同時增加了債務規模(房貸)。

貧富差距擴大是理解這種經濟局面的關鍵入口。主流經濟學,主要是指70年代後興起的新自由主義,很難解釋貧富差距持續擴大。甚至,很多人認為,新自由主義的經濟政策是貧富差距擴大的根源。

從歷史數據來看,大蕭條後到70年代,凱恩斯主義統治的時代,美國的貧富差距其實是逐漸縮小的。從80年代裏根改革開始,美國的貧富差距持續擴大,其中最主要的推動力是金融資產價格膨脹。金融自由化、持續下行的利率是金融資產價格膨脹的直接動力。

新自由主義沒有辦法解釋或解決凱恩斯提出的有效需求不足的問題,更準確說是馬克思提出的貧富差距的問題。

2008金融危機後,民粹主義崛起,貧富差距成為突出的社會問題。2014年,法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂出版了《21世紀資本論》。他使用了18世紀至今的財富分配數據論證,自由市場導致財富不平等。皮凱蒂主要從分配製度角度提出解決方案,忽略了財政與貨幣「串通」的問題。

民主黨人桑德斯自稱是「社會主義者」,他在2016年的競選演講中稱:「貪婪、無情、無法無天的華爾街主宰着美國經濟」,「我們必須告訴超級富豪階級和1%,在這個極度不平等的社會上,他們不能霸佔一切」。

桑德斯作為政治家擅長鼓動人心,而沃倫·莫斯勒、威廉·米切爾、蘭德爾·雷等開創的現代貨幣理論可謂殺人誅心。

金融危機後,現代貨幣理論在爭議中崛起,他們出版了《宏觀經濟學》、《現代貨幣理論》等作品,桑德斯是這一理論的支持者。

現代貨幣理論是凱恩斯主義在貨幣政策上的應用。凱恩斯當年考慮到流動性陷阱和平衡財政,弱化了貨幣政策。而現代貨幣理論直接將貨幣與財政打通,通過財政赤字貨幣化化解危機。莫斯勒認為:「再嚴重的金融危機,也可以通過大規模財政救助來解決。」

為什麼桑德斯及底層人士對現代貨幣理論感興趣?

底層人士渴望通過財政赤字貨幣化來提高社會福利,桑德斯等政客則以此來討好選民購買選票。對於美國民眾來說,財政赤字貨幣化其實是向全民徵稅來補貼窮人。

現代貨幣理論支持的財政赤字貨幣化有前提,那就是通脹率、匯率保持穩定。事實上,金融危機以來,美聯儲持續擴張美元,聯邦政府持續擴張國債,美國沒有出現通脹,甚至存在通縮風險,美元並未出現貶值,甚至出現美元荒。

因此,很多人認為,現代貨幣理論其實是成立的,弗里德曼時代的貨幣中性破產了。

其實,現代貨幣理論只適用於美國、日本等極少數國家。世界上大多數國家都無法大規模印鈔的同時,還能保持穩定的通脹率和匯率。

與多數國家不同,美元是「世界貨幣」。根據國際貨幣基金組織的數據,截止今年二季度,全球外匯儲備約10.5萬億美元左右,其中美元儲備就高達6.55萬億美元,佔全球外匯儲備的比重達到了62.25%。同時,美元佔據了全球支付市場的40%,全球商品定價系統中90%以上是以美元計價。

當危機爆發時,全世界都在搶購美元避險。美聯儲需要向他國央行、全球金融市場及聯邦政府「印鈔」。美元在金融危機中不但沒有下跌,還可能上漲。低通脹和強美元支持美聯儲擴張貨幣。

但是,現代貨幣理論同樣忽略了貧富差距問題。財政赤字貨幣化的結果反而擴大了貧富差距。這是為什麼?

關鍵點在美元與國債之間的悖論。國債擴張本應以財政收入為擔保,而不是以美元為擔保。如果美國政府緊守財政紀律,國債以稅收收入為抵押發行,美元以可靠的國債為抵押發行,如此美元和國債的信用都非常牢固。

但問題在於,美元並不僅僅是美國人的美元,而是全世界的美元。

當今世界的貨幣體系:美元以國債為抵押發行,國債又以美元為兜底發行;他國央行,如中國央行、日本央行又以美元為抵押發行本幣,他國央行通常會動用美元購買美國國債;他國政府的財政直接或間接地從央行手中獲取融資。

當經濟衰退或爆發危機時,市場渴望美元,他國央行渴望美元,美國政府財政部渴望美元。美聯儲降低利率,甚至直接採購國債,為全球市場、他國央行及美國財政部提供流動性。

為了向全球供應美元,美聯儲不得不尋求更多的可靠的抵押資產。如此,美聯儲自然也希望有足夠的美國國債來支持其發行貨幣。

但是,信用貨幣發行是需要成本的。法幣是一個國家的民眾為解決交易流動性而確立的公共契約。為了契約履行,維持貨幣穩定,法幣必須有可靠的抵押資產。抵押資產就是貨幣的成本。美元的抵押資產主要是國債,國債利息就是美國人為美元支付的成本。

他國央行及全球市場大規模使用美元,這意味着美國人需要為此支付大規模的國債利息。但是,美國政府只想為自己的國民使用美元支付成本,不想為他國央行及民眾使用美元支付成本。最終,美國政府與美聯儲在博弈中聯合,通過稀釋美元向全球收取鑄幣稅來分攤美元使用費用。

所以,這個問題的實質是,誰為美元支付使用費用。在「世界貨幣」的使用費用(交易費用)上,全球主要國家陷入了囚徒困境。根本上來說,當今世界的核心問題是經濟全球化與財政主權化、貨幣國家化之間的矛盾(特里芬難題之根源)。

最後,我整理一下世界經濟根問題之「底層邏輯」:

經濟全球化與財政主權化、貨幣國家化之矛盾—美元使用費用之矛盾—美元與國債悖論—國庫通銀庫—貨幣政策與財政政策擴張—資本市場通脹—貧富差距擴大—有效需求不足—消費市場通縮—經濟衰退、蕭條……形成了「低通脹、低增長、低利率、高泡沫、高債務」之經濟格局。

「末日博士」魯比尼提出,當今世界面臨的15個難題(以D字母開頭),其中10個難題都在這一邏輯之內,它們分別是:

Deficit(赤字)、Debt(債務)、Default(違約)、Deflation(通縮)、Devaluation(貨幣貶值)、Deglobalization(逆全球化)、Democracy Dilemma(民主化悖論)、Sino-Decoupling(中美脫鉤)、Diplomatic Dispute(外交爭端)。

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