泡沫中走出來的美國

泡沫中走出來的美國

有金融的地方就有泡沫,90年代後期到新世紀的頭十年,美國飽受泡沫困擾,先是科網泡沫讓納斯達克指數衝到上百倍的可怕估值,後來美股一瀉千里,新的泡沫又在美國房地產市場中迅速成長,並最終引發次貸危機並波及全世界。下面我們從美國次貸危機之始末,看經濟轉型之不易。

次貸是什麼?

次級貸款是指借款人信用不好的貸款,借款人在自身信用不好的情況下也能獲得貸款,這成為本世紀初美國房地產市場持續走高的主要推動力。而金融機構把錢借給那些經濟能力不足以償清貸款的人,然後把這些住房抵押貸款證券(MBS)做成金融衍生品,打包分割出售給投資者和其他的金融機構。評級機構則不負責任地將這些債券評為AAA級,買家也以為自己可以透過信用違約掉期等手段規避風險。這一系列不夠審慎的做法決定了次貸出事只是時間問題。

次貸的泛濫也少不了美國政府推波助瀾。雖然次貸危機開始於2007年,但其實在90年代就埋下了伏筆,當時美國政府開始鼓勵國民買房,希望能夠實現“住者有其屋”,到了2003年12月16日,時任美國總統的小布什更是簽署了“美國夢首付援助法案”(American Dream Downpayment Assistance Act),希望可以藉助這項法案,每年幫助40000個家庭解決他們的首付問題,並進一步強化美國的房地產市場,這相當於美國整個國家在給房地產背書。

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American Dream Downpayment Assistance Act 2003

與此同時,放款人也越來越敢於提供貸款給高風險的借款人,這些借款人甚至包括非法移民。次級貸款於1994年總額為350億美元(佔總發放貸款的5%),1999年為1600億美元(佔總發放貸款的13%),在2006年為6000億美元(佔總發放貸款的20%)。

熱火朝天的樓市

在次貸鏈條的強力助推下,美國樓市出現了歷史罕見的繁榮。從2000年到2006年,全美平均房價幾乎翻番,漲幅遠超居民收入和房租上漲速度,稍有理性的人都知道這是泡沫,但沒人知道它會在何時以何種方式破裂。

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美國部分城市房價走勢1980-2006 (紫-紐約,紅-洛杉磯,藍-西雅圖,綠-拉斯維加斯)

在2006年,全美22%的住房購買(合165萬單位)是以投資為目的,另外的14%(107萬單位)則屬度假用住宅;在2005年,這些數字分別是28%和12%。換言之,2005年和2006年時成交的房子中,有大約40%不是用來自住的。

2004到2006年的這三年,美國經濟出現明顯過熱,這三年GDP增速分別達到3.8%、3.5%、2.9%,對應的通脹率也達到3.3%、3.4%、2.5%。在這個情況下,美聯儲從2004年5月開始加息,一直進行到2006年6月,短短兩年的時間裡加息17次,使得聯邦基金利率從1%的低水平上升到5.25%的水平。利率的大幅提高抑制了經濟過熱,但也使得房貸不再輕鬆,2006年,美國房價見頂。

2006-2007  危機開始

雖然次貸危機在2008年才全面爆發,並且美股(道指)在2007年10月11日還創下了14198點的歷史高點,但一切的拐點早在2006年就已經出現。

美聯儲之前連續十七次的加息加重了購房者的負擔,美國住房市場開始大幅降溫。受此影響,很多次級抵押貸款市場的借款人都無法按期償還借款,購房者也難以將房產出售或者通過抵押獲得融資,於是普通居民的信用受損,與房地產貸款有關債券價格下跌。這整個系統的安全性全繫於抵押資產(美國房產)的價值,一旦房價不穩,危機就會產生,並且波及整個鏈條。

滙豐銀行是第一個對次貸風險拉響警報的金融機構,在2007年1月,滙豐控股首次額外增加在美國次級房屋信貸的準備金,並發出可能大幅增加撥備的警告。到了3月,滙豐銀行減持了其次級抵押貸款相關MBS共105億美元。消息一出,引發全球市場波動,其中恒生指數在2007年3月5日下跌777點,跌幅4% 。

2007年第二季度,標普500總體盈利增長了8.2%,這個數字其實還不錯,但相比一年前2006年第二季度的15.3%已經大幅放緩。

到2007年8月時,歐洲央行、日本央行、澳洲聯儲、美聯儲、加拿大央行先後為美國的次級房屋信貸增加準備金額,全世界都意識到美國次貸出問題已經越來越不可避免。

風險的急速上升,使得美聯儲在2007年9月18日果斷降息50個基點,這是美國四年多以來首次降息,而且力度很大,抵消了投資者對次貸問題的擔憂,全球股市在2008年10月創出歷史新高,但這是強弩之末。

美國人雖然也知道房子是好東西,但對待房子的態度比中國人實際得多,只要情況不利,說斷供就斷供。隨着美國房價見頂下跌,從2007年第一季度到2008年第三季度,全美遭到法拍的房產數從29.9萬猛增至76.5萬。每一宗法拍的背後,就是一個美國家庭的破產。次貸危機讓無數美國家庭財務狀況惡化至崩潰的邊緣,2008年,平均每個美國家庭擁有13張信用卡,40%的家庭在信用卡上仍有未付帳款。泡沫中走出來的美國

2008-2009 危急時刻

時間進入2008年,美國房價加速下跌,以加州為例,當地2008年第一季度房價同比前一年就下跌了超過10%,全美的次貸問題也愈演愈烈。2008年初,美國銀行業協會資料顯示全美消費者信貸違約現象加劇,逾期還款率升至2001年以來最高。

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加州房價走勢 1975-2019

2008年2月開始,美國非農就業數連續減少,而且降幅逐步擴大,非農是極其重要的數據,2008年第一季度後,連續的非農就業減少基本可以確認美國經濟進入了衰退期。

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美國非農新增就業數據 2007年1月-2010年1月

2008年2月時,美聯儲還推出一項預防高風險抵押貸款新規定的提案,也是次貸危機爆發後所採取的最全面的補救措施,但為時已晚。為了應對已經到來的經濟衰退,美聯儲加快了降息步伐,美聯儲主席伯南克甚至表示即使通脹加速也要降息,2008年全年美聯儲降息7次,最終使利率達到0-0.25%的超低水平。

美聯儲在2008年11月公布了購買機構債和MBS的計劃,由於MBS就是抵押貸款支持證券,此舉間接托底樓市,並向市場注入流動性,這也成為美國第一輪量化寬鬆的開始。

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美聯儲在2008年大幅降息

在次貸危機影響下,第一批失業者就是華爾街金融從業者,據美國證券業和金融市場協會的統計,在2007年6月到2008年3月間,華爾街金融行業已經裁員3.4萬人。花旗集團、雷曼兄弟和美國銀行是裁員最多的企業,分別裁減6200人、4990人和3650人。隨着危機的蔓延,到2018年11月時,美國每個月就要增加70多個失業者。

從市場來看,2008年的美股幾乎腰斬,道指、納指、標普500在2008年分別下跌了34%、41%、38%。但跌幅主要集中在下半年的第三輪(下圖中的③階段)下跌,①和②階段時市場還沒有意識到這次危機的烈度有這麼強,再者美聯儲半年內累計225個基點的降息把市場暫時托住了,而2008年下半年才開始的失業率飆升,雷曼兄弟破產等事件加劇了投資者的恐慌。

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標普500 2006-2008

奧巴馬上任後,對次貸危機痛定思痛,一就任就開始研究金融監管改革,並最終於2010年7月21日簽署《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》,使之成為美國法律,該法案被指是1930年以來最大的金融改革,旨在限制系統性風險,為大型金融機構可能遭遇的極端風險提供安全解決方案,將存在風險的非銀行機構置於更加嚴格的審查監管範圍下,同時針對衍生產品交易進行改革。

雖然八年後川普對《多德·弗蘭克法案》做出了一些放鬆性的修改,但仍然對最大和最複雜的銀行保留了最苛刻的要求。修改前總體偏嚴的法案,在減少了風險隱患的同時也增加了監管成本和企業融資成本;而修改後的法案對風險較低的銀行監管通過調整而提高了彈性,有助於便利小微企業融資、降低融資成本。

在危機發生的前十年,如果金融機構向資質不好的借款人發放次級貸款時更加謹慎、如果債券評級機構能夠更加負責地評價MBS的金融衍生品、如果美國政府對次貸的泛濫不是睜一隻眼閉一隻眼的態度,只要這三個如果有一個存在過,次貸危機都不會發生。有理由相信,在現行的監管之下,我們不會再看到次貸危機這樣慘烈的事件發生。

危機並存

次貸引發的金融危機是美國上世紀大蕭條以來所經歷的危機中最嚴重的一次,它也讓美國股市在2009年跌到了比2002年還要低的水平(2002年是美股前一輪周期的低點),這種情況對於絕大多數時間都保持長牛的美股而言絕少發生,2009年3月時標普500指數只和1997年上半年相當,這段時間也被後人稱為美股“失去的十年”

危機,有危就有機,在問題集中爆發的背後,美國經濟的風險得到了徹底出清,新動能在2009年已經蓄勢待發,這波動能就是新一輪的科技革命。

同樣以互聯網為載體,這一輪增長的基礎遠強於90年代的科網泡沫,因為市場更大、商業模式更成熟、全球化更深入。在次貸危機前的2006年,美國投行的初級分析師待遇普遍高於硅谷科技公司的初級程序員,而如今情況逆轉,後者遠超前者,這個細節體現美國產業的變化。

2009年第一季度,美股經歷了最後一波下跌,這次跌出了真正的黃金坑,從這時候開始,美股開啟了二戰以後最波瀾壯闊的一輪長牛,至今還在繼續上漲。其中納指累計漲了8倍,無數科技巨頭成為美股的名片:蘋果漲了近30倍、亞馬遜40倍、谷歌10倍、微軟10倍,如今這四家公司的市值已全部站上1萬億美元大關,其他的科技公司如臉書、奈飛、英偉達、特斯拉等也成為市場追逐的明星。和前一輪科網泡沫不同的是,今天這些科技巨頭有着紮實的業績作為基礎,美股這一輪牛市主要是上市公司利潤驅動,而非爆炒之下大幅提高估值驅動的,走勢也更加平穩、更加線性。

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納斯達克100指數在2009年三月見底低至1098點,之後啟動超級牛市,於近期漲至9613點

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美國科技股代表:FAANG

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谷歌營收(2002-2018) 目前谷歌的營收仍在以每年20%左右的速度增長

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科技中心舊金山灣區就業居民數量 2000-2019

經濟的發展也改變了城市格局,2010年至2018年西雅圖常住人口數量增加了15%,而城市部分區域的人口和收入發生了極大變化。

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西雅圖South Lake Union和Denny Triangle地區,人口從2010年的3867人增長至2018年的10403人,家庭中位數收入從2010年的3.03萬美元增長至2018年的10.03萬美元

2012年後,隨着經濟的復蘇,美國房地產市場也重新回暖,如今全美房價已超2006年的前一輪高點,部分城市(如舊金山灣區和西雅圖)的房價比2006年高出50%以上。

但與那時的情況不同,這一輪房價上升沒有依靠之前那樣過度的借貸,我們通過數據也可以看出美國居民槓桿率從次貸危機時的100%不斷下降到目前的75%,且仍在下降的趨勢之中,風險的出清是看得見的,美國居民部門用了十年時間演繹了去槓桿的全流程。

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美國居民槓桿率

經濟的轉型就是如此的不容易。

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