最近美股大幅下跌，很多朋友都在問我關於“如何看待邁克爾·布瑞（Michael Burry）認為指數基金導致美股下跌“的問題。
剛好，也收到了讀者@大陽 的提問 “Michael Burry認為大量資金流入指數基金情況正如同2008年危機前的CDO。如何看待其看衰被動性指數基金？”
*CDO：擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation），是把所有的可能的現金流打包在一起，並且進行重新包裝，再以產品的形式投放到市場的憑證。這個現金流可能來自各種類型的債券，債務，甚至保費，CDS費用等等。
他是一位特立獨行的基金經理，通過購買做空美國房地產的 CDS，在市場崩潰的時候賺了大錢。上周我的實證文章中推薦過一部有關 2008 年美國金融危機的電影——《大空頭》就講到過他的故事，感興趣的讀者可以去了解下。
*CDS：信用違約互換(Credit Default Swap)，小名貸款違約保險，是一種信用衍生品。實際上是在一定期限內，買賣雙方就指定的信用事件進行風險轉化的合約。可以理解為給 CDO 買的保險。
邁克爾·布瑞是一位高手，繼 2008 年之後，又一次預測到了市場的崩潰。
2019 年 9 月，他在接受採訪時認為指數基金的大發展會引發美股的崩潰，他當時的原話現在看起來太扎心了。
結局已經註定。和 2008 年的情況沒什麼兩樣。雖然我不知道崩盤何時發生，但和大多數泡沫一樣，泡沫持續的時間越長，崩盤時會越慘。
邁克爾·布瑞認為指數基金的大發展會導致市場崩盤的原因主要有以下三點：
1）大量的資金沒有通過“價值發現”，就通過指數基金配置了股票
2009年以來，伴隨美股長達 10 年的大牛市，指數基金也迎來了大發展。我查了一下數據，美股指數基金（包括其它被動型投資）持有的股票市值佔美股總市值的佔比，從 2010 年的 24% 快速上升到了 2017 年的 42%，到今年更是超過了 50%。
但問題是這些資金沒有通過“價值發現”，而是被動的根據指數權重購買股票，也推升了權重股票的價格。但是一旦長達 10 年的凈流入變成凈流出，這些資金也會不問價值一股腦賣出，從而引發風險。
布瑞認為這些資金並不清楚資產的實際價值和質量，這像極了 2008 年的 CDO。
布瑞認為，在關鍵時刻“流動性”將成為致命的風險。以羅素 2000 指數為例，這個指數的大部分股票的交易量都很低。拿布瑞採訪當天的行情為例：其中 1049 只股票的成交量不足 500萬美元，其中有一半（400 多隻）甚至不足 100萬美元。但是，通過指數基金和被動化投資，有超過 1000億的資金持有這些股票。標準普爾指數也差不多，這個指數中包括了世界上最大的一些公司，但即使這樣，超過一半的股票（266 只）的成交量低於 1.5億美元。看似很多，對吧？但是，通過指數基金和被動化投資持有這些股票的資金超過數萬億。
布瑞打了一個形象的比喻，這就好比一個劇院，裡面的人越來越擁擠，但是“緊急出口”還是原來的大小。當火災發生大家都奪門而出時，災難就會發生。
美股市場近年來高度算法化，極端情況下，當大量的指數基金同時不問價格的拋售股票、特別是一些低流動性的個股時，沒有人能以市場價格成交，價格會因為拋售而崩潰。與此同時，這些被動型基金的拋售還可能會引發其它風險，因為有非常多的對沖基金因為對沖等目的在自己的投資組合中把指數基金作為基本組成部分，這將引起難以預料的連鎖反應。
布瑞認為美股市場遲早會崩盤的根本原因是，隨着這一輪長達 10 年的美股牛市，大量的資金通過指數基金和被動型投資參與到市場中。但問題的關鍵是，這些資金根本不明白所投資資產的價值究竟如何。不懂資產價值幾何，這也會導致在極端情況下，長達 10 年的凈流入可能會瞬間變成“步伐一致”的賣出。
當這樣的賣出發生時，如果指數基金佔比足夠高而主動型投資人（此為接盤俠
）不夠，因為賣的人遠遠超過買的人，大部分流動性不足的股票都會出現價格崩潰。再加上可能會引發的連鎖反應，市場就會崩盤。
我覺得布瑞的說法是有道理的，美股指數基金的大發展剛好伴隨着長達十年的美股大牛市。市場沒有機會去測試反轉向下的時候可能發生什麼樣的情況。但繁榮的反面是什麼，其實並不難想象。
當然，即使崩盤發生，我覺得大概率是由於流動性不足而導致的瞬間價格崩潰。如果你投資了美股的指數基金，只要你沒有槓桿、不因為恐懼而賣出，就問題不大，價值終究還會反映到價格上。
我讓小夥伴查了一下數據，A股的指數基金持有的股票資產占 A股實際流通市值佔比大概在 1% ~ 2%，還處於非常低的階段。
“步伐一致”的賣出，在我們這裡不是常事嗎？2015 年經歷了一回，去年底就又經歷了一回 …
另外，雖然A股的投資者大部分是主動型投資人，但無論是個人還是機構，真正能起到“價值發現”的比例，佔比非常低。這也是A股價值投資者能夠有比較穩定的超額收益的重要原因。
因此，我覺得我們擔心這個還太早。倒是可以藉助美股來觀察一下未來美股走熊的時候，指數基金的大發展到底會引發什麼樣的情況。
新增幾點補充
昨晚我又查看了布瑞最近的幾次採訪，在此基礎上，我想做幾點新的補充：
美股的估值一直在歷史最高附近（95%），在這種情況下，冠狀病毒只不過是壓倒駱駝的那根稻草，布瑞也認為沒有冠狀病毒也會有其它因素引發市場下跌；
CDO 本身的資產質量（劣質貸款）差，卻被市場錯誤定價，而金融危機又引發資產質量的進一步下降（更多人還不上貸款）。ETF 本身的資產質量並沒有和 CDO 同樣的問題。
3、布瑞的文字中我最認可的部分是，隨着這一輪長達 10 年的美股牛市，大量的資金通過指數基金和被動型投資參與到市場中。問題的關鍵是，這些資金根本不明白所投資資產的價值究竟如何。極端情況下，這會導致步調一致的賣出。
因此，我認為這次美國股市的暴跌和指數基金的大發展沒有太大的關係。但布瑞指出的「認知錯配」值得我們思考。
在投資中，“錢” 以及錢背後的 “認知” 與投資策略的匹配，始終是最重要、但最被忽視的問題。
2008 年在市場崩潰中為投資人大賺一筆的布瑞，因為在堅守 CDS 的過程中不被曾經追捧他的投資人理解，被謾罵甚至訴訟，最終失望至極，關掉了自己的基金。
投資，終究是認知的變現。對我們來說，如果我們不能真的理解投資的大道，不能建立對自己投資的公司、基金經理或主理人的認知，恐怕我們也很難獲得最終的收益。