慌的一比
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外盤這邊，美國市場徹底慌了。昨晚美股再度熔斷，相信大家現在在大洋彼岸，心情也應該非常微妙。同時，其他市場的熔斷和禁止賣空消息也此起彼伏。
今天，內地三大指數寬幅震蕩，拉出一根長下影線。北向資金今日凈流出94億。中國香港市場仍然維持下跌中繼，早盤非常差勁，下午有所回升。
昨天的報告發出後，有人問我們：波動率收縮、貨幣政策、大盤波動三件事之間，到底怎麼關聯起來？
這個問題，要從幾個方面回答：
第一個觀點，市場層面如今處於恐慌情緒之中，只有波動率收斂，才意味著開始向常態恢復。隨後，才能再考慮方向的改變，VIX的走勢，我們再放一遍，當前位於76.45。這個數值，處於1990年以來的最高點。
圖：VIX指數
來源：Wind
第二個觀點，我們不是要對波動率和跌幅做預測，而是強調要對核心數據做觀察和跟蹤，根據實際跟蹤結果去做應對。
波動率降下來，對市場信心恢復非常重要。因為在恐慌時刻，所有之前不相關的資產，相關性會快速提升，導致一件事：沒有絕對的避險資產。這也意味著，很多基金會遭遇之前沒遇到過的黑天鵝。
圖：危機時刻資產相關性
資料來源：Two Sigma，國盛證券
此處，是我們找到的2007-2008年間，四種主流對沖基金策略的表現，包括股票多空、市場中性、多策略。這些對沖基金，發展都較為成熟，並且經受過相當長時間的檢驗，然而，在當時，即使是市場中性策略，都出現了比較嚴重的回撤。
圖：2007-2008年基金策略運行
來源：Bloomberg，國泰君安
第三個觀點，我們關注的重點，是政策工具VS市場反饋，以及這兩者之間的反身性。在基本面不佳的危機時期，觀察這個非常有用。
這有點像打撲克，你出一對三，對方來一對四，你算到了對方的出牌，然後出一對五，這是正常反饋。而如果你出一對三，對方直接來王炸，然後對方手頭只有一張牌了。那你要考慮的就不是出什麼牌的問題，而是得考慮自己下一盤該怎麼打、以及兜里的錢夠不夠的問題。
如果政策工具出台，市場波動率更大，那說明底部還早。如果到哪天工具出台後，市場波動率在收斂，甚至反向超預期，你出一對三，對方居然都接不住，這時候才應該是高興的時候。這就是所謂的「政策底」，政策底不是指一個驚天政策甩出王炸，而是在於市場反饋。
從現在的情況來看，2008年時候的工具CPFF和PDCF都用上了，昨日我們提及跟蹤的兩個利差仍在擴大，市場也還在連續熔斷，可見市場真的是慌的一比。
所以，我們才會看到今天的消息：聯儲繼續動用新武器，貨幣市場共同基金流動性工具。
這個工具，和CPFF（給商業銀行投放流動性）、PDCF（給一級交易商投放流動性）級別相同，同樣在2008年危機期間推出，該工具旨在給買方機構投放流動性，支持美國存儲機構（主要是銀行）以及銀行持股公司從貨幣市場共同基金購買高質量的資產支持商業票據。
如果這個工具效果還是不佳，接下來的工具可能就是TAF（期限拍賣融資便利，抵押品未知）、TSLF（定期證券借貸工具，抵押品是國庫券）、TASLF（定期資產抵押證券貸款工具，抵押品是合格ABS）。
這幾個工具，相當於根據不同的抵押品，給一級交易商和存儲機構做抵押貸款。
這些工具乍看似乎比較繁雜，但其實是有邏輯鏈條的，不是在亂出牌——1、危機之下，要想讓流動性灌注下去，首先要給商業銀行、一級交易商注入流動性。2、然後讓它們向市場機構（如共同基金）購買資產，投放流動性。3、如果一級交易商和存儲機構缺錢了，可以拿著底層資產來向聯儲做抵押貸款。
這，其實就形成一個「資產-資金」的循環了。這個「貼現-再貼現」的循環，屬於第一階段救市，對於流動性的問題，應該會有比較好的效果。
不過，如果接下來出現通縮要應對，那還需要另外的手段。比如，QE（美國已經在操作），或者QQE（直接購買ETF，日本操作過）。但是，如果美國要做QQE這一波操作，沒那麼容易，還需要進行立法。
後續，我們將看到剩餘工具陸陸續續的推出。分析完上述信息時，我們掃了一眼目前道指期貨的表現，開盤後下行，但盤中已經翻紅。初步看效果不錯，但還需要多觀察兩天。
接下來，沿著負面螺旋的推演，我們需要重點關注和警惕幾類市場衝擊事件：
1）高收益債市場會否發生實質性違約。根據財新莫尼塔的統計，4月、5月、8月是高收益債的兌付高峰期，也是違約高峰期，3月25日，高收益債市場上，Navient公司有15億美元的高收益債到期，評級BB-，這家公司的情況不容樂觀。
圖：Navient股價
來源：Wind
2）巨頭面對危機可能發生的意外破產。當前，金融機構中沒有還沒有出現確切的消息，實體領域負面消息比較多的是波音，據說正在尋求官方的援助。我們比較擔心有大公司出現「反身性」，也就是股價越跌，反過來導致基本面越差。基本面越差，股價跌得更慘，從而形成負面循環。如果是這樣的情況，那麼抄底可能是危險的。
同時，在其他外圍市場里，除了與美國簽署貨幣互換協議的地區，如加拿大、英國、日本、歐洲、瑞士來說，這些地方美元流動性相對較好，但對韓國、澳大利亞這些市場來說，外資流出將可能引發更多問題，做這些市場的朋友，要格外小心。
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